16.2万个岗位，把AI的折现率抬高了 | 周度阿尔法研报

美股智投 · 周度阿尔法 · 2026年9月5日

16.2万个岗位，把AI的折现率抬高了

博通营收翻倍股价不动，非农超预期三倍市场下跌：两件事是同一个环

图0 数据中心机房。一个50兆瓦的数据中心，施工高峰期需要400到600名工人。摄影：Unsplash

9月4日早上8点30分，纽约。一家多空基金的宏观交易员盯着彭博的经济日历。他手里的仓位很简单：多半导体，空两年期国债，这两个仓位背后是一个假设——劳动力市场在降温，联储不会加息，AI硬件的高增长会继续被市场付钱。

屏幕跳出来的数字是162,000。市场预期是55,000。失业率4.1%，没有变化。6月和7月的数字都被上修。两年期收益率在两分钟内跳到2025年1月以来的最高，十年期到4.79%，是20个月的高点。联邦基金期货把9月15到16日会议加息的概率推到58%。

他的半导体仓位里有博通。两天前，9月2日盘后，博通交出了一份没有任何瑕疵的季报：营收296亿美元，同比增长86%；AI半导体收入167亿，比公司自己定的160亿目标多了7亿；非GAAP毛利率75%，营业利润率67.9%，是公司历史上最高的一个季度。管理层把2027财年AI收入目标定在1150亿美元，2028财年2300亿。两年翻两番。

股价的反应是：不动。盘后364美元，比6月的高点495美元低了26%。2026年至今博通只涨了6%，落后费城半导体指数一大截。

周五收盘，标普500跌0.38%到7718.60，纳斯达克跌0.29%到26506.99，道指跌271.86点。一整周算下来，标普涨了0.1%，纳斯达克涨0.4%。指数几乎没动，但指数下面的两件事在往相反方向拉：经济数据超预期，AI硬件的龙头交出历史最好业绩，两者加起来，市场的答案是卖出。

好消息变成坏消息，不是市场情绪反复。它说明市场的定价变量换了：从「能赚多少」换成了「用什么折现率去算能赚多少」。这篇文章要说清楚的是，这两个变量为什么是同一个环上的两点。

图1 8月非农预期与实际值，以及9月加息概率的变化路径。来源：BLS、CME FedWatch、CNBC，作者整理。

一、第一性原理：热度是从哪里来的

先回答一个问题：为什么一个联邦基金利率3.50%到3.75%的经济体，在两年降息之后，劳动力市场还能一个月新增16万个岗位。

答案在国民账户里。2026年一季度，美国实际GDP年化增长2.0%。把AI相关的投资拆出来——数据中心建设、计算机与外设、网络设备、软件——这一块合计已经占GDP的1.4%，一年前是0.7%。按Epoch AI和Beta Finch的拆分，这块投资对一季度增速的直接贡献大约是1.09个百分点。换句话说，没有AI投资，一季度增速是1.0%，不是2.0%。

这个数字要放在就业里看才有分量。一个50兆瓦的数据中心，施工高峰期需要400到600名工人；100兆瓦以上的园区，同时在场的工人800到1200人。8月非农里，建筑业新增22,000，其中非住宅专业分包商贡献8,000。医疗保健这个过去两年最稳定的就业来源，8月只新增13,000，远低于前12个月平均的32,000。医疗在减速，工地在加速。就业的边际来源换了。

再看资本开支本身的量级。五大超大规模厂商——微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文——2026年资本开支的卖方跟踪值已经逼近8000亿美元，2027年的跟踪值是1.3万亿。摩根大通的口径更保守一些：到2027年底AI相关资本开支达到1.2万亿。不管取哪个，这是美国历史上最大规模的私营部门固定资产投资周期，超过1990年代末的电信光纤，也超过2010年代的页岩油。

图2 2026年一季度美国GDP增速，以及剔除AI投资后的增速。来源：BEA、Epoch AI、Beta Finch测算，作者整理。

现在把三件事放到一起：AI投资贡献了一半的GDP增长；这些投资以工地和设备订单的形式转化为就业；就业数据超预期，联储加息概率过半。这三件事是一条因果链，不是三条平行新闻。

Waller在9月3日说得很直白：现在3.50%到3.75%的政策利率「只是轻微限制总需求」，「不需要太多通胀加速就能把我推向支持更紧的政策」。他愿意在9月按兵不动的前提，是8月的通胀数据延续过去几个月的降温。三个月核心PCE年化从2月的4.76%降到了3.05%。这是他的全部理由。如果通胀不配合，加息就在桌上。而通胀是否配合，很大程度取决于需求的热度——那个热度的来源，就是资本开支。

联储想要压住的总需求，有一半是数据中心的工地。加息的账单，会寄给这些工地的甲方。

二、二阶效应：加息打在哪一类资产上

市场对加息的第一反应通常是「利空所有股票」。这不准确。加息对不同久期的资产打击差别极大，而AI硬件恰好是全市场久期最长的一类资产。

拿博通做算术。管理层的指引是2027财年AI收入1150亿，2028财年2300亿。市场愿意为这个路径付多少钱，取决于两个参数：路径本身的可信度，以及把2028年的现金流折到今天用的利率。假设一家公司的价值有70%来自2028年以后的现金流（对增速翻番的公司这是保守的），折现率每上升50个基点，估值的理论下修幅度大约在8%到12%之间（作者估算，简化DCF，未考虑增长预期同步变化）。博通从495跌到364是26%，这里面有一部分是折现率，还有一部分是市场对「2300亿」这个数字本身打的折扣。

更重要的是折现率不只是联邦基金利率。十年期4.79%，比2025年底高了大约60个基点，而这段时间联储没有加过息。抬升收益率的是期限溢价——投资者要求为持有长债承担的额外补偿。期限溢价上升的来源之一，是债券的供给。而债券供给里增长最快的一块，正是AI。

数字是这样的：2020到2024年，五大超大规模厂商平均每年发债约350亿美元。2025年跳到930亿。2026年到7月31日为止已经发了1320亿，其中一笔多档发行约530亿，是有史以来最大的公司债之一，还出现了一只100年期的「世纪债」。Alphabet 2026年1800亿资本开支里约15%靠债务，甲骨文500亿里约一半靠债务。把整个生态——芯片、数据中心开发商、公用事业——算进去，2026年AI相关发债的估算区间是3000亿到5700亿美元。

图3 五大超大规模厂商资本开支与十年期美债收益率。来源：公司年报、卖方跟踪、CNBC/Bloomberg，作者整理。

这就是二阶效应的完整链条：资本开支需要融资，融资挤占债券市场的容量，期限溢价上升，十年期收益率上升，长久期资产的折现率上升，最先被重估的就是那些靠2028年现金流定价的公司。博通的季报没有任何问题，问题在它的估值所依赖的那条利率曲线。

上周我写过AI资本开支的信用化拐点，讲的是「买芯片的人快借不到钱」。本周的角度不同：这周的数据说明，即便借得到钱，钱的价格也在被资本开支自己抬高。这是同一个问题的另一面。

还有一个被忽略的传导：加拿大对约200亿美元美国商品的报复性关税9月8日生效，覆盖700多种商品，税率15%到50%，涉及钢铁、铝、乳制品。钢铁和铝是数据中心建筑的直接投入。关税抬高的是资本开支的单位成本，而单位成本上升在通胀数据里的表现，是核心商品价格。这条线不长，但方向和前面几条一致：都在往「联储更难放松」的方向推。

三、三阶效应：一个会自己刹车的环

到这里可以把环画完整了。资本开支支撑需求和就业；需求和就业推高加息概率和长端利率；利率抬高折现率，压低长久期资产的估值，同时抬高新增资本开支的融资成本；融资成本上升，资本开支增速放缓；开支放缓，需求和就业回落，联储的压力减轻。

图：资本开支—利率—估值的传导环。作者整理。

这个环有两个性质值得单独说。

它是自限的，不是自增强的。2000年的电信泡沫是自增强的：股价涨，融资更容易，开支更多，股价再涨，直到融资突然消失。现在的环里嵌着一个刹车——联储。开支越热，利率越高，利率越高，开支越难。这意味着「AI泡沫崩盘」的剧本概率不高，但「AI资本开支增速见顶」的剧本概率在上升。前者是断崖，后者是坡。市场此刻还在用断崖的方式（要么全对要么全错）交易一个坡的问题。

它对不同参与者的作用是不对称的。微软、Alphabet、Meta的资本开支主要靠经营现金流，融资成本上升对它们的边际影响小；甲骨文、CoreWeave这类靠债务扩张的参与者，融资成本每上升100个基点，直接吃掉它们的项目回报率。摩根士丹利估算生成式AI推理业务的投入资本回报率大约在23%到39%之间（取决于每小时算力定价7到10美元）。这个区间对现金充裕的公司足够宽，对靠债务加杠杆的公司，扣掉资金成本以后就没那么宽了。加息的三阶效应，是在AI买方内部制造分化——不是所有资本开支都会放缓，是靠借钱做的那部分先放缓。

对博通这类卖方，这意味着1150亿和2300亿这两个数字的实现路径不再均匀。来自现金充裕客户的订单确定性高，来自杠杆客户的订单确定性在下降。市场给博通打的26%折扣，一部分就是对这个客户结构的折扣。

2000年的环没有刹车，所以是断崖。2026年的环里坐着联储，所以是坡。市场还在用断崖的方式交易一个坡。

四、解构共识：五家机构的认知偏差

把主要机构近期的公开观点放在一张表里，看它们在哪里一致，在哪里没有看到这个环。

机构	近期公开立场	认知偏差（作者判断）	被忽略的传导
高盛研究	标普500年底目标8000（5月由7600上调）；2026年EPS 340美元（+24%），2027年385美元；AI基建受益者贡献约一半盈利增长	把资本开支当作盈利来源，把利率当作外生变量。两者被视为独立。	没有把资本开支对利率的反向作用纳入EPS折现
摩根大通	标普500目标上调至8000；AI资本开支到2027年底达1.2万亿；预计联储2026年维持不动，2027年转向加息	看到了2027年加息，但把它归因于通胀周期，没有归因于资本开支本身	加息时点可能被提前：8月数据已把2026年加息概率推过50%
摩根士丹利	2026年AI资本开支7400亿；生成式AI推理ROIC约31%（区间23%到39%）	ROIC测算未扣减资金成本上升；对债务融资参与者与现金融资参与者不做区分	融资成本每升100bp，杠杆参与者的净回报率区间显著收窄
彭博行业研究	跟踪超大规模厂商资本开支向8000亿逼近；关注折旧周期从4年延至6年对利润的影响	折旧假设是会计问题，资金成本是现金问题；两者被并列而非叠加	延长折旧美化利润的同时，现金层面的利息负担在上升
伯恩斯坦	半导体板块维持增持；博通、英伟达为首选；供给约束延续到2028财年	以供给约束推断需求不变，未讨论需求方融资约束	供给约束保护的是价格，不是订单量的来源结构

五家机构的共同点：全部把「AI资本开支」和「利率」当作两个独立的输入变量。高盛用资本开支推EPS，用利率推估值倍数；摩根大通看到了2027年的加息，但没有把它和资本开支连起来；摩根士丹利算了回报率，没有算资金成本的变化。没有一家把这两个变量放到同一个反馈环里。

这个共识的盲点直接体现在指数目标上。8000点的目标建立在「2027年EPS 385美元、估值倍数维持」的组合上。如果资本开支的热度把十年期推到5%以上，估值倍数很难维持；如果联储通过加息把资本开支压下来，385美元的EPS里来自AI基建的那一半就要打折。两条路都通向比8000低的地方。这不是说指数会跌，是说指数上涨的路径比卖方模型里的窄。

卖方模型里，资本开支是盈利的分子，利率是估值的分母，两者互不相干。现实里，分子在推高分母。

五、2030远景：这个环会停在哪里

向前推四年，这个环有三个可能的稳定点。以下是作者的情景推演，不是预测。

情景一，高位平台（作者主观概率45%）。资本开支在2027到2028年达到年化1.3万亿到1.5万亿美元的平台，之后以每年5%到10%的速度增长而非翻番。十年期收益率在4.5%到5.5%区间震荡，联储在2026年底到2027年完成一到两次加息，然后长期停在4%附近。这个情景里，AI硬件公司的收入继续增长，但估值倍数下修到接近传统半导体周期股，博通、英伟达的市盈率从30倍以上回到20倍上下。指数由盈利驱动而非倍数驱动，年化回报回到6%到8%。

情景二，杠杆出清（概率35%）。融资成本上升先击穿靠债务扩张的参与者。某一家或几家杠杆数据中心运营商在2027年出现再融资困难，订单被取消或延后，AI硬件的收入指引第一次出现下修。这个情景里，博通2300亿的2028财年目标会变成1500亿到1800亿，股价再跌30%到40%，但现金充裕的超大规模厂商会在这个时点以更低的价格接手产能。这不是行业崩溃，是行业内部的产权转移。

情景三，通胀失控（概率20%）。资本开支的热度叠加关税，把核心通胀重新推到4%以上，联储被迫加息三次以上，十年期突破6%。这个情景对所有长久期资产都是灾难，但对AI硬件尤其重，因为它们的估值几乎全部依赖2028年以后的现金流。

三个情景的共同点：没有一个情景里AI硬件的估值倍数会回到2025年的水平。2030年的AI硬件行业会很大，但会像2010年的智能手机供应链，而不是像2020年的软件股——收入增长，倍数压缩，回报来自盈利本身而不是市场愿意为盈利付更多的钱。

图4 博通AI半导体收入路径与股价回撤。来源：博通财报与管理层指引，FY25/FY26E为作者估算。

从社会契约的角度还有一层。资本开支创造的就业主要是工地上的电工、管道工、重型设备操作员，这些岗位在建设期集中出现，在运营期大幅减少。一个数据中心建成以后，长期运营岗位通常只有建设高峰期的十分之一。2030年时，2026到2028年建成的园区进入运营期，建设期的就业会消失，除非有新一轮开支接上。这意味着这个环在2029到2030年会有一次就业侧的回撤，而那时候联储面对的问题会和现在相反。持有长债在那个时点会是正确的选择。现在不是。

六、立体化策略：核心持仓、LEAPS、尾部对冲

以下是作者本人的框架，不构成投资建议。每一层的仓位比例按一个以美股为主的组合计算。

核心持仓（60%到70%）：站到环的正确一侧

增持现金融资资本开支的买方：微软、Alphabet、Meta，以及为它们代工的台积电。它们的资本开支不依赖债券市场，融资成本上升对它们的边际影响最小，而竞争对手的融资困难反而会让它们以更低的价格拿到产能。
对博通：26%的回撤已经把一部分折现率和客户结构风险计入。1150亿的2027财年目标即便打八折，对应的估值也不贵。分批建仓，不一次性买入，把加权成本压在340美元以下（作者估算的合理区间下沿）。
减持或回避：靠债务扩张的数据中心运营商、无自由现金流的AI应用公司、以及久期最长的无盈利成长股。它们在这个环里站在被压的一侧。

LEAPS（5%到8%）：用时间换凸性

买入2028年1月到期的博通看涨期权，行权价选在当前价上方15%到20%。逻辑：如果情景一成立，收入翻倍会在两年内兑现，期权的时间价值足够覆盖；如果情景二成立，损失被限制在权利金。
买入2027年12月到期的TLT看跌期权（或同等的长端国债空头）作为整体组合的久期对冲，仓位控制在组合的2%以内。这是对「环没有刹住、十年期冲到5.5%」的保护。
不做的事：不买短期看涨期权博财报。博通这份季报已经证明，财报好坏不再是股价的主要驱动。

尾部对冲（2%到3%）：为情景三买保险

VIX看涨期权价差（例如买25看涨、卖40看涨），三个月滚动。当前VIX在低位，保险便宜。
黄金维持3%到5%的配置。三个情景里，黄金在情景二和情景三都有正贡献，在情景一至少不亏。
现金：短端利率3.5%以上，持有10%现金的机会成本很低，而它在情景二里是最重要的资产——那时候会有人被迫卖出好资产。

这套框架的核心逻辑一句话：在一个自限的环里，不要押注环会断，要押注环上哪些点会被压、哪些点会受益。资本开支的买方里现金充裕的那一半和它们的代工厂，是受益的点；靠债务扩张的运营商和最长久期的成长股，是被压的点。

结语

回到9月4日早上那个交易员。他的两个仓位——多半导体、空两年期——建立在同一个假设上：经济在降温。8点30分以后这个假设没有了，两个仓位同时亏钱。他犯的错不是方向错，是把两个相关的仓位当作了两个独立的判断。

这个市场此刻在犯同样的错。它把AI资本开支当作盈利的来源，把利率当作另一件事。这一周的数据说的是：这两件事是同一个环上的两点，环的一头是数据中心的工地，另一头是联储的会议室。

博通的财报没有问题。有问题的是市场用来折现那份财报的利率——而那个利率，是博通的客户们自己抬高的。

图5 交易屏幕。定价变量换了，从「能赚多少」换成了「用什么利率去折现」。摄影：Unsplash

数据来源：BLS（8月就业报告）、CME FedWatch、CNBC、Bloomberg、Yahoo Finance（9月4日收盘）、博通9月2日财报及电话会议、Waller 9月3日讲话、FactSet、Vanguard、Epoch AI、高盛研究、摩根大通、摩根士丹利公开报告。标注「作者估算」「作者整理」「作者判断」的数字为本文推演，情景概率为主观判断。本文不构成投资建议。
美股智投 · 周度阿尔法 · 2026年9月5日