美股新高那天，一半人已经在衰退 | 周度阿尔法研报

美股智投 · 周度阿尔法

美股新高那天，一半人已经在衰退

撑起这轮记录的，是前10%的钱包；剩下的美国，正在悄悄过冬

2026年8月15日 · 悉尼

周三上午两个数字先后落地，摆在一起像一句黑色幽默。7月零售销售环比掉了0.6%，总额7636亿美元，一年多来最差的一个月，市场原本等的是涨0.1%到0.2%。同一周，标普500还在7月底刚创的历史新高附近打转，道指站在54000上方。一边是消费在缩，一边是股指在飙。你只看后者，会以为经济一片大好；只看前者，会以为衰退已经进门。两个都是真的。

更刺眼的是密歇根大学的消费者信心。8月初值51，单月往下掉了8%，把前两个月的回暖一口气吐了回去。一个愿意花钱的国家，信心不会长这样。缩的品类也很诚实：加油站、电子产品、杂货、休闲用品，全是对价格最敏感的东西。这不是消费者换了口味，是钱包在收紧。

把镜头拉远，穆迪分析的首席经济学家Mark Zandi给了一个我盯了很久的数：2025年二季度，收入前10%的家庭贡献了全美消费的49.2%。这是1989年有数据以来的最高，比一季度的48.5%还高，远远超过1990年代初大约35%的水平。翻译成人话：美国近一半的消费，是十分之一的人花出来的。而收入排在后80%、也就是年收入大约17.5万美元以下的家庭，疫情以来的实际消费基本没动过。

所以今晚我只讲一件事，一句话说清：这轮美股新高，不是消费复苏，是前10%的人替全国花钱。剩下那大半个美国，已经悄悄进了衰退，只是它不叫衰退，因为它没体现在被富人拉高的总量里。你把这句话记住，后面每一段都是在给它上证据，也是在告诉你，钱该往哪边站。

图1：美国前10%家庭的消费占比，从1990年代初约35%一路爬到2025年二季度的49.2%，是1989年有数据以来最高。来源：穆迪分析(Mark Zandi)、彭博。

第一性原理：把“消费”这个总量拆开

市场天天盯的那个数，是消费总额。总额是个平均，平均会骗人。一个亿万富翁走进酒吧，屋里人均身家瞬间破亿，可没有一个普通人多了一分钱。今天的美国消费数据，就是这间酒吧。你看到的“韧性”，很大一部分是几个大户的账单撑起来的。

把总量按收入分层，画面立刻变样。Zandi的拆解里，前10%家庭这几年实际消费一路往上冲；后80%的家庭，疫情以来的消费基本只跟住了通胀——名义在涨，实际原地踏步。中间还有个更极端的事实：真正过得好的是最顶端那3.3%，他们不是好一点，是好得多得多。财富的金字塔尖，正在吞掉越来越大的消费份额。

为什么会这样，第一性上不难。疫情发的那笔超额储蓄，低收入家庭早就花光了；而通胀本质是穷人的重税，因为他们几乎把每一块钱都花在必需品上，涨价躲都躲不掉。加油站数据一疲软，第一个缩的就是靠时薪吃饭的人——他们油钱占收入的比重，是高收入家庭的好几倍。反过来，高收入家庭手里是房子和股票。这两年房价高位、股市新高，他们的账面财富越滚越大，房贷又锁在多年前2%、3%的低利率上，等于被通胀和加息双重保护。财富效应让他们越花越有底气。

一边被物价追着跑，一边被资产托着走，两拨人从此走上两条完全不同的曲线。这就是那个K。上面一撇，是前10%，消费、财富、信心一起往上；下面一捺，是底层大多数，实际购买力贴着地平线，还在往下探。总量看着稳，是因为上面那一撇的重量，暂时压住了下面那一捺的塌陷。你把这两条线分开看一眼，就再也没法把它们当成同一个“美国消费者”了。

还有一个容易被忽略的机制：储蓄率。总量储蓄率看着正常，可拆开又是两条线。高收入家庭在存钱、在买资产，储蓄率是正的；底层家庭的储蓄率早就转负，靠动用老本和刷信用卡维持日常。一个在积累，一个在透支。总量把两者一平均，看起来风平浪静，其实底下已经有人在水里扑腾。这也是为什么“美国家庭资产负债表健康”这句话，只对上面那一撇成立。

图3：以2019年为100，前10%家庭的实际消费一路拉升，底层80%基本只跟住了通胀。两条线张开的口子，就是那个K。示意曲线，量级参考穆迪。

二阶效应：一个繁荣的股市，绑在一小群人的钱包上

如果近一半消费来自前10%，那美国经济的稳定性，就系在这一小撮人的信心和资产价格上。这在历史上是没有先例的集中度。它带来一个反直觉的结论：今天的宏观经济，对股市的依赖比过去任何时候都强。因为前10%的财富主要是金融资产。股市涨，他们敢花；股市要是真崩一次，最能花钱的这拨人先捂紧钱包，总消费会跟着塌，而这时候底层早就没有余力去补这个缺口。

这条链条是自我强化的，往上是正反馈，往下也是。过去两年我们走的是上半程：AI推着科技股新高，前10%账面财富暴涨，他们的消费又撑住了GDP，GDP不差又让美联储不急着救市，股市继续涨。一个漂亮的循环。高盛给2026年美国GDP的预测是2.6%，摩根士丹利是2.3%，数字都不差。但你要记住，这个数是被顶端那一撇托起来的平均值——把底层80%单独拎出来，他们的实际消费增速已经贴着零，甚至在负区间。平均数好看，不代表大多数人过得好。

问题是，任何一个自我强化的循环，反过来转的时候一样快。本周的数据就是循环开始卡壳的第一声。零售崩、信心崩，说明底层那一捺已经撑不住了。只要前10%还在花，总量就还能撑一阵子；可一旦资产价格出现像样的回调，让高端人群也开始收手，那就不是软着陆的问题，是循环反转的问题。你现在看到的低失业率、稳消费，很大程度上是资产价格的函数，不是就业和工资的函数。这个次序，市场大多搞反了——他们以为是基本面撑住了股市，其实是股市撑住了基本面。

图2：本周同时落地的两个坏消息——7月零售销售环比-0.6%，一年多来最差；8月密歇根消费者信心初值跌到51，单月掉了8%。来源：美国商务部普查局、密歇根大学。3至6月零售环比为示意，7月为实际。

三阶效应：信用裂缝已经从底层开始

再往下推一层，看信用。总量上，美国信用卡余额大约1.25到1.26万亿美元，听着平稳。但拆开又是一个K。纽约联储的数据里，18到29岁这个群体，严重拖欠率跑到大约5%，差不多是一年前的两倍，是所有年龄段里最高的；而年纪更大、收入更高的人群，违约率基本纹丝不动。底层年轻人已经开始还不上钱，高收入人群稳如泰山。

这个画面，2007年见过一次。当年的裂缝也是从最脆弱的次级借款人开始，一开始所有人都说“规模可控、影响有限”，直到它顺着链条往上爬，爬到整个系统。我不是说这次会重演2008，杠杆的位置很不一样。但那条规律没变：信用从来都是从最弱的地方先裂，然后慢慢往上传。今天是次级消费贷和年轻人的信用卡，明天可能是汽车贷款和低端房贷。低收入家庭的储蓄见底、拖欠上升、削减开支，是同一件事的三个侧面。它现在还没传到总量，是因为占了近一半消费的前10%把数字撑住了。

叠加本周的宏观背景，压力更大。7月CPI同比3.4%，核心2.5%，通胀黏在那儿不肯走。美联储7月会议以9比3按兵不动，而那三张反对票投的不是降息，是加息。市场对9月降不降几乎五五开。对被物价追着跑的底层家庭，这意味着解脱遥遥无期：物价不降，利率不松，喘不上气。对被资产托着的前10%，高利率反而是护城河，保护他们锁死的低成本负债和吃利息的现金。同一份货币政策，对两拨人是两个方向。这就是为什么“等美联储降息救消费”这个赌注，救的其实主要不是底层——真正需要被救的那群人，降息传导到他们身上，慢得多。

还有一个数据点，把这层裂缝钉得更死：拖欠不是均匀上升的，是集中在特定人群。买房无门、租金高企、学贷重启，这三座山几乎全压在年轻和低收入群体身上。他们没有资产可以抵御通胀，工资涨幅又追不上物价，于是只能用循环信贷去填每个月的缺口，直到填不动。而顶端人群这两年最大的烦恼，是把闲钱配到哪个资产类别。同一个国家，一头在为下个月的账单发愁，一头在为资产再平衡发愁。这不是情绪，是穆迪、纽约联储的数据一层层量出来的结构。

图5：同一个起点，两条路。财富托着前10%越走越高，通胀压着后80%越走越低，市场早就替两端分好了输赢。作者整理。

解构市场共识：五家机构，都看见了，都没敢喊出来

我把这周五家核心机构的观点摆到一张桌上，你会发现一个共同的默契——他们都摸到了消费分化，但没有一家愿意把“一半人已经在衰退”这句话说到台面上。

机构	这周在说什么	没说破的地方(认知偏差)
高盛 Goldman	下调2026可支配现金流增速，从5.1%砍到3.7%，提醒消费有几个难熬的月份	把它当“放缓”，仍按温和着陆定调；不愿承认底层已经在收缩
摩根士丹利 MS	2026实际GDP增速预测2.3%，偏谨慎	2.3%是被前10%托起来的平均数；分层看，底层早已零增长甚至负增长
摩根大通 JPM	力挺美国运通，说贵得有理，因为绑的是最抗打的富人客群	精准押中了赢家，却没点破反面——押注低端钱包的那一半在系统性受损
彭博 Bloomberg Intel	跟踪高端消费韧性、奢侈与旅游的强劲	把富人韧性当亮点报道，掩盖了它其实是集中度风险的另一面
伯恩斯坦 Bernstein	框架仍在按单一“美国消费者”讨论强弱	根本前提就错了：已经没有一个美国消费者，只有两个

把五家拼起来，最大公约数是：消费在分化，但经济还行。我的判断更锋利一点——不是分化，是断裂；不是还行，是靠前10%续着命。共识用的是一个“平均消费者”的旧模型，去量一个已经裂成两半的现实。有意思的是，摩根大通那句“美国运通贵得有理”其实离真相最近：它等于承认了，只有绑在富人身上的生意才安全。它说了上半句，没敢说下半句——那绑在穷人身上的呢？答案不言自明。这中间没被说破的差价，就是钱的味道。

2030远景：分配问题会变成定价问题，再变成政治问题

往前看五年，我给三条判断。第一，消费集中度还会更高。只要资产价格是财富的主发动机，而财富又越来越集中，前10%的消费占比就会继续爬，从49%走向更高。这意味着，凡是服务高端客群的生意——高端支付、顶级奢侈品、高端旅游、私人医疗、财富管理——需求端的确定性，会比大盘更硬。它们卖的不是必需品，是那撮“消费不会缩”的人。美国运通过去三个月涨了约8%，靠的正是这批客户；这不是短期情绪，是结构给的溢价。

第二，底层的收缩会先反映在企业盈利上，再反映在政治上。低端零售、折扣店、次级信贷这些直接绑在底层钱包上的生意，盈利会被持续挤压——本周的零售数据只是开胃菜。而当越来越多人感到自己被这轮繁荣落下，分配问题就会从经济学期刊走上竞选辩论台。加税、最低工资、学贷、住房，这些议题在2028年大选周期里只会更响。政治一旦介入分配，受益的和受损的板块会被重新洗一次牌。留意那些商业模式高度依赖“底层还能借钱消费”的公司，它们同时扛着经济和政治两头的风险。

第三，也是最反直觉的一条：这个结构可以维持得比任何人想象的都久，直到它突然不行。集中度是脆弱性，但脆弱不等于马上崩。只要股市不出现20%以上的深度回调，前10%的消费引擎就能一直转，总量数据就能一直体面。真正的风险时点，不是零售数据差一个月，而是资产价格和高端信心同时转向的那一刻。那之前，做空整个消费是要亏钱的；那之后，什么都晚了。所以这不是一个“马上崩盘”的故事，是一个“结构已经决定了谁赢谁输”的故事。你要做的不是预测崩盘的日子，是提前站到对的那一边。

还有一条长期的暗线值得盯：企业会顺着钱走。哪里有稳定的高端需求，产品、门店、营销就往哪里挪。过去十年你已经看到，同一家零售商不断往上做客单价、砍掉低价位；航空公司拼命扩高端舱位、压缩经济舱体验；连快餐都在涨价、赌中产还买得起。资本会加速这个分层，因为服务富人的毛利更高、更稳。这不是道德判断，是资本的本能。作为投资人，你要顺着这股本能站队，而不是跟它作对。

图：账单与资产，正在把同一个国家劈成两半。图片来源：Unsplash。

把话说回来：这个判断哪里可能错

诚实是这行的底线，我得把反面讲清楚。第一，如果美联储在9月或年底真降息，而且就业没有恶化，底层家庭的债务压力会缓解，7月零售可能就是一次性回落，而不是趋势起点——税退款用完、大促前移到6月，这些一次性因素本周确实存在，商务部自己也点了名。第二，前10%的韧性也可能被高估：一旦股市回调，财富效应反噬得比谁都快，那时高端消费股不是避风港，是重灾区，你的核心持仓会先挨打。第三，高端赛道今年已经涨了不少，一部分预期差可能已经price in，追高有风险。方向要坚定，姿势要谦逊，这两句不冲突。看错方向会亏钱，方向对了仓位上得太猛、追在高点，一样亏钱。

立体化策略：押分化，不押方向

下面上策略，先声明，不构成投资建议，仓位按你自己的风险承受能力调。这周的打法不是赌美国经济好还是坏，是赌它继续裂成两半。方向就一个词：哑铃。重仓绑在“消费不会缩”的那一撇，回避甚至对冲绑在“实际购买力还在往下”的那一捺。赌的是分化本身会加深，而不是赌大盘的涨跌。

核心持仓 60-70%：高端客群篮子

做一个篮子，不押单票。里面装服务前10%的生意：高端支付网络(赚的是富人刷卡的手续费，坏账极低)、真正的顶级奢侈品(定价权强、客户不看价签)、高端旅游与体验、财富管理。逻辑不是赌消费总量多猛，是赌那撮最能花钱的人，信心和资产还在。用篮子摊薄个股风险；这些票今年涨了不少，回调分批建，别追高。

进攻腿 LEAPS 10-20%

对你判断最有把握的一两只高端龙头，用12到24个月的价内看涨期权，替代一部分正股，把这条主线的斜率放大，同时把下行锁死在权利金里。只在回调、隐含波动率偏低时建，仓位小到就算归零也不影响睡觉。它是加速器，不是核心，别把它当重仓用。

防守/对冲 5-10%：做空低端钱包

这轮最干净的对冲，不是买宽基保险，是直接做空绑在底层钱包上的资产：折扣零售、次级消费信贷。它们和高端篮子是同一枚硬币的两面——底层越缩，它们越受伤。如果股市真出现深度回调、连高端也翻车，这条空腿会成为组合里唯一的绿色，替你扛住系统性回撤。它对冲的不只是这个主题，也是整个市场的尾部。

图4：市场其实早就替富人和穷人分好了队——服务高端客群的赢，绑在低端钱包上的输。作者示意估算，仅示方向，非真实报价，不构成投资建议。

结语

这轮繁荣最贵的真相，不是标普又新高，是撑起它的钱，越来越集中在越来越少的人手里。别去问美国经济好不好，这个问题已经没有单一答案。要问的是：你手里的每一分钱，押的是往上那一撇，还是往下那一捺。站错了边，新高和你无关；站对了边，衰退也和你无关。

数据说明：前10%家庭占全美消费49.2%（2025年二季度，穆迪分析Mark Zandi，1989年以来最高）、后80%实际消费自疫情以来仅跟住通胀、7月零售销售环比-0.6%总额7636亿美元、8月密歇根消费者信心初值51（单月-8%）、7月CPI同比3.4%核心2.5%、美联储7月9比3维持利率、18至29岁严重拖欠率约5%、信用卡余额约1.25至1.26万亿美元、美国运通近三月约+8%、高盛下调可支配现金流增速5.1%至3.7%、高盛2026GDP2.6%摩根士丹利2.3%——均为公开来源（穆迪／彭博／美国商务部普查局／密歇根大学／劳工统计局／纽约联储／CNBC／各投行研报）。图2中3至6月零售环比、图3两条曲线为示意量级；图4个股回报为作者示意估算，仅示方向，非真实报价。2030判断与仓位比例为作者推演，不构成投资建议，据此操作风险自负。